业绩超预期, 净利率稳提升2019H1营收 84.16亿(+16.36%), 归母净利润 6.48亿(+34.64%); 19Q2营收 36.51亿(+11.99%),归母净利润 2.19亿(+89.94%), 业绩符合预期。 19H1毛利率 36.82%(-2.93pcts), 其中 19Q2毛利率 34.77%(-0.85pcts),主因原材料等成本上升及核算方式变化等所致。 19H1净利率 7.75%(+1.13pcts),其中 19Q2净利率 6.12%(+2.64pcts),主因税率下降及销售费用率下降 4.68pcts、管理费用率微升 0.07pcts 等所致。 19H1公司预收款 49.55亿,其中白酒 19H1预收款 38.5亿,环比仅下降 2.4亿。 19H1经营性现金流-1.64亿(-111.05%),主因购买原材料致购买商品、接受劳务支付现金 58.84亿(+32.70%)。
   
白酒业务稳增长, 猪肉房地产短期承压从产品来看, 白酒业务 19H1营收 66.58亿(+15.31%), 毛利率 44.59%(-3.07pcts), 预计 19H1净利润增速超 40%, 净利率 12%左右, 保持稳健增长态势; 猪肉业务 19H1营收14.77亿(+13.97%),其中屠宰业务营收 14.31亿 (同增 16%,毛利率 8.24%,同增 0.83pcts),种猪养殖 0.46亿,预计 19H1猪肉业务亏损五千万左右; 房地产 19H1营收 2.03亿(+173.97%), 净利润-1.13亿, 公司加快销售进度,但短期内整体依然呈现业绩承压态势,待售项目包括北京颐和天璟项目(1期)、海南富海家园项目和包头的望潮苑项目。从区域来看, 大本营北京地区营收 39.51亿(+37.37%),外埠地区营收 44.46亿(+2.32%),北京地区占比从 18H1的 47.51%下降至 19H1的 47.05%。
   
深耕细作全国化,产品结构持续优化渠道端, 公司从最早的“一城两洲三区”到后来的“1+4+5”再到现在的“2+6+2”,以北京天津地区为核心,山东、山西、河南、河北、内蒙、辽宁六个省市为重点,长三角和珠三角两个地区为一条线,逐步从全国化扩张向市场纵深发展转变。 产品端,目前形成高端二锅头、传统二锅头、牛栏山百年系列、陈酿系列及珍品牛栏山等金字塔形产品结构; 大本营北京地区进行产品结构升级,逐步升级推广珍品陈酿,白牛二仍旧是公司最大单品,产品结构持续优化;
   
外埠地区仍以推广陈酿系列为主,提升知名度。
   
投资建议预测 2019-2021年 EPS 1.55/2.03/2.64元,对应 PE35/26/20,维持“买入”评级。
   
风险提示白酒行业需求放缓;白酒行业政策调整;核心产品销售不及预期;