事件:公司发布2019年中报,19H1营收84.16亿,同比增长16.36%,归母净利润6.48亿,同比增长34.64%,其中,19Q2营收36.51亿,同比增长12%,归母净利润2.19亿,同比增长90%。公司业绩超市场预期。
   
投资评级与估值:维持盈利预测,预测2019-2021年归母净利润分别为11.98亿、16.5亿、21.44亿,分别同比增长61%、38%、30%,当前股价对应2019-2021年PE分别为33x、24x、19x。预测2019-2021年白酒业务净利润分别为14.5亿、18亿、21.5亿,当前股价对应白酒业务2019-2021年PE分别为27.5x、22x、19x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、聚焦酒肉主业,解决多元化问题。当前聚焦酒肉,地产业务预计随着存量项目的逐步销售,对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力,管理团队务实,2017年下半年开始迎来增长提速,未来增长空间核心看全国化扩张,从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看,白酒业务增长空间仍大。
   
19H1牛栏山稳扎稳打收入同增15%,净利率持续提升净利润同增约40%。
   
19H1牛栏山营收66.58亿,同比增长15%,二季度末母公司预收款38.46亿,环比下降2.4亿,去年同期预收款环比下降3.64亿,考虑预收款变动,19Q2白酒收入同比增长10%,单二季度白酒收入增速略有放缓,主因:1、高基数影响,18Q2白酒收入同比增长91%;2、淡季影响,二季度是牛栏山销售淡季,收入占比大约25%左右;3、春节提前影响,由于今年春节提前,部分二季度销售前置。分区域看,预计牛栏山北京地区收入仍然维持增长,且外埠地区增速快于北京。牛栏山收入增长仍然主要来源于全国化扩张与北京地区产品结构升级,当前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南,预计2019全年仍然维持较快增长。2020年是公司“四五”计划的收官之年,今年牛栏山将稳扎稳打,在提升增长质量的基础上维持15%-20%的收入增长。
   
根据我们的测算,预计19H1牛栏山净利润同比增长40%以上,净利率同比提升2-3个百分点,19Q2牛栏山净利润同比增长70%以上,净利率同比提升4个百分点左右。19H1白酒毛利率同比下降3个百分点,(母公司报表)税率、销售费用率、管理费用率(含研发费用)分别同比下降1.76pct、2.13pct、0.4pct,毛利率下降主因:1、原材料包装等成本上升;2、增值税对收入影响部分让利渠道。净利率提升主因税率与费用率下降,税率下降主因:1、消费税在生产环节缴纳,消化库存带来消费税率下降;2、增值税税改影响部分税金。销售费用率大幅下降主因广告费率下降,预计与确认时点有关。19Q2白酒净利润增速明显提速与增值税税改有一定关系,剔除增税税增厚利润影响预计19Q2白酒净利润增速50%以上。
   
我们看好牛栏山的中长期逻辑始终不变,随着牛栏山全国化扩张的持续推进与产品结构升级,市占率与净利率持续提升,逻辑不断兑现,增长空间仍大。
   
受非洲猪瘟影响19H1肉类业务略有亏损,现金流大幅下降主因冻肉储备增加。
   
19H1肉类业务(屠宰+种猪)收入14.77亿,同比增长14%,毛利率2.42%,同比下降1.76pct,其中,屠宰业务收入14.31亿,同比增长16%,毛利率8.24%,同比增长0.83pct,种猪业务收入4648万,同比下降28%,毛利-8214万,比去年同期减少4502万。预计19H1肉类业务亏损不超过5000万,肉类业务亏损主因种猪业务受非洲猪瘟影响亏损,预计19Q2肉类业务盈利改善,主因低价库存盈利。19H1经营活动现金流净额-1.64亿,现金流净额大幅下降主因购买商品、接受劳务支付的现金同比大幅增加,原因可能是储备冻肉带来现金支出大幅增加。全年来看,肉类业务盈利仍然具有不确定性,预计亏损不会明显扩大。
   
19Q2地产亏损明显收窄,预计地产亏损将逐步减少。
   
19H1地产业务收入2亿,去年同期7417万,净利润-1.16亿,与去年同期持平。19年二季度末地产预收款11亿,由于地产收入的确认预计19Q2地产亏损明显收窄。当前下坡屯项目仍然在建,预计随着下坡屯项目的竣工,地产收入的逐步确认,地产亏损将逐步减少。
   
股价表现的催化剂:非主业加速剥离,白酒增长超预期
   
核心假设风险:地产销售低于预期,低端酒竞争加剧