牛栏山产品结构升级+全国化继续推进,持续放量可期
   
上半年,公司白酒营收66.6亿,同比增加15.3%。上半年末母公司预收账款38.5亿元,同比+39%。市场端,18年公司已拥有22个亿级以上市场,其中京津市场、华北、珠三角、长三角是公司核心市场,泛全国化扩张进程顺利。产品端,公司在现有产品10~20元价格带基础上,通过珍品陈酿、银牛等产品上攻50元价格带。品牌端,公司成为2022年冬奥会、冬残奥会官方赞助商,产品形象有望得到重塑。未来,公司聚焦白酒主业战略持续实施,积极推进白酒产品结构升级(跨系列升级+同系列品种间升级),公司白酒业务长期成长逻辑依然坚挺。
   
毛利率及税金及附加比率、三费率同步下降,净利率得以保持
   
上半年公司综合毛利率36.82%,同比下降2.93ppt,主要是公司改变营销方式,由经销商负责推广宣传而给予一定折扣。上半年销售/管理/财务费率分别为12.17%/5.54%/1.2%,三费率同比下降3.06ppt,其中销售费用率下降2.01ppt贡献最大,也主要得益于上述营销方式的改变。净利率同比增加1.04ppt。经营活动现金流量净额约为-1.64亿元,与去年同期14.8亿元相比降幅较多,主要是购买商品劳务支付的现金比去年同期增加14.5亿。
   
地产业务将减亏,猪肉业务盈利有望回升
   
地产业务北京项目预售较好,加速去库,上半年地产营收2亿,同比增长173%,全年有望同比减亏;若剥离事项谈妥,则财务费用、减值也相应减少,净利率有望提升。猪肉业务,随着生猪涨价,全年盈利有望显著回暖。
   
盈利预测与投资建议
   
预计2019-2021年收入144.82亿元/167.27亿元/189.98亿元,同比增长19.9%/15.5%/13.6%。归属上市公司净利润11.07亿元/16.05亿元/18.62亿元,同比增长48.8%/45%/16%,折合EPS1.94元/2.81元/3.26元,对应PE分别为28X/19X/17X。公司估值略高于行业均值(33),考虑公司在业内具有很好的成长性,维持“推荐”评级。
   
风险提示:
   
经济下滑拖累需求,业绩释放节奏不及预期,食品安全问题等。