事件
   
中报收入稳健增长, Q2利润超预期。 公司公布 19年中报, 19H1实现营收84.16亿元,同增 16.36%, 实现归母净利 6.48亿元,同增 34.64%,对应EPS0.87元/股。 19Q2实现营收 36.51亿元,同增 11.99%;实现归母净利润 2.19亿元,同增 89.94%,推测利润快速增长与增值税率下调有关。
   
核心观点
   
牛栏山产品升级, 泛全国化持续推进。 19H1白酒业务实现收入 66.58亿元,同比增长 15.31%;二季度末母公司预收款为 38.46亿元,环比下降 2.40亿元,同比提升 38.84%。单二季度公司白酒收入增速有所放缓,推测系淡旺季及去年同期高基数影响所致。公司实行横纵扩张, 横向产品端从大单品陈酿一枝独秀转向多点开花, 并通过珍品等产品向上升级, 区域端从立足北京向外埠省份辐射,同时纵向继续深耕市场。 19H1北京地区及外埠收入分别达 39.51亿元( +37.37%)、 44.46亿元( +2.32%), 目前牛栏山已拥有亿元以上销售市场 20余个, 华东华南重点突破,泛全国化值得期待。 受包材成本上升、渠道让利等因素影响, H1白酒毛利率同降 3.07pct 达 47.66%。
   
猪肉业务盈利有望改善,地产加速去库存。 公司上半年猪肉业务录得收入14.77亿元,同增 13.97%,其中屠宰业务 14.31亿元( +16.22%)、种猪业务 0.46亿元( -28.01%)。 H1屠宰毛利率同比提升 0.83pct 至 8.24%,预计随着猪价上涨,猪肉业务盈利有望进一步改善。地产上半年收入 2亿元,同比提升 172.67%。随着公司加快销售进度,地产亏损有望减少。
   
毛利率、期间费用率、税金率同降, 盈利能力稳中有升。 上半年公司销售毛利率同比下降 2.93pct 至 36.82%, 销售费用率、管理费用率分别为 10.17%( -2.01pct)、 4.70%( -0.84pct),税金及附加占收入比重同比下降 1.69pct达 10.07%。三费及税金比率下降带动净利率同比提升 1.08pct 至 7.70%。
   
财务预测与投资建议
   
公司猪肉和地产业务收入超预期,我们上调收入预测,由于上半年包材成本上升、期间费用率明显下降,我们上调了毛利率预测、下调了销售及管理费用率预测。调整预测公司 19-21年每股收益分别为 1.64、 2.16、 2.76元(原19-21年预测分别为 1.96、 2.45、 3.03元)。 参考公司最近 5年平均估值,我们给予公司 19年 33倍市盈率,对应目标价为 54.12元,维持买入评级。
   
风险提示:
   
白酒增长不及预期风险,原材料价格大幅上涨风险,地产收入低于预期风险。